公司创始于 1986 年，变更股份公司以来股权结构较为稳定
公司创始于 1986 年，多次更名后以赛力斯身份运营。公司历史可追溯至1986 年成立的凤凰电器弹簧厂，该厂也是渝安集团前身。2001 年渝安集团 正式成立，前期经营摩托车和减震器两大业务，布局汽车产业主要是通过 2003 年与东风公司合资成立东风小康，以及 2005 年设立汽车集团。2011 年 渝安更名为小康工业且整体变更为股份公司，并于次年剥离摩托车业务开 始专营汽车产品。2018 年公司发布首款电动产品 SF5，2020 年开始与华为 智选车合作，打造新能源品牌问界、加快在新能源领域的布局。2022 年公 司再次由小康更名为赛力斯集团，新能源车开始成为核心业务，营收占比反 超燃油车。
公司股权结构较为稳定。2010 年小康控股成立，成为公司控股股东；曾任 巴县凤凰电器弹簧厂厂长、公司董事长（现已离任）等职位的张兴海为实际 控制人。截止 2024 年三季报数据，公司控股股东和实际控制人仍为小康控 股和张兴海，其中小康控股持股比例为 26.53%，二股东为东风汽车集团， 持股比例 21.68%。
核心业务为新能源车及三电技术，旗下设有问界等多个品牌
公司主营业务由各类燃油车和发动机产品转变为新能源车及三电技术。公 司早期以各类燃油车及发动机为主营业务，对应车型包括紧凑型 MPV（东 风风光系列）、微客微货（东风小康 V、K、C 系列）等。自 2018 年推出首 款新能源车SF5之后，公司核心业务逐渐转为新能源汽车及核心三电产品， 但也保有少量燃油车；根据 2023 年年报，公司新能源车营收占比已经达到81%，油车占比仅为 13%。公司目前的车型仍以 SUV、MPV、微卡为主， 轿车较少；旗下主要品牌包括问界、东风风光、东风小康、蓝电、瑞驰等。
公司早期专注研发各类发动机，后续逐渐布局三电、智驾、座舱等电动智能 化技术。公司早期的技术储备主要是各类发动机，例如 1.0-1.5 升排量的汽 油机、燃油机等。2016 年公司开始重视新能源业务，公司在硅谷建设办公 大楼并汇聚全球资源打造新能源技术团队，引进了特斯拉创始人兼原 CEO 马丁•艾伯哈德等。后续公司相继公布了多款核心三电和智驾技术，例如电 动增程 EV.R 平台、MY FENGON 超级智联系统、L2 级 ADAS 高级驾驶辅 助系统、赛力斯纯电驱增程平台（DE-i）、智能魔方平台、智能架构“云海 架构”等。除了自研核心技术，公司也和其他厂商进行合作，推出了基于 QNX 系统开发的 SK4.0 车载娱乐系统和阿里 Ali OS 2.0 车载娱乐系统，以 及与华为合作的“驼峰”智能增程系统和基于鸿蒙操作系统（HarmonyOS） 研发的智能网联技术等。
2024 年前三季度收入同比大幅增长，归母净利润转正
2024 年前三季度营收同比高增 539%。受益于新能源车型的放量，公司 2024 年前三季度营收同比+539%至 1066 亿元，已超过 2023 年全年营收。新能源 车业务占公司营收的比例也在不断提高，2020-2023 年期间新能源营收占比 由 13%提升至 81%。
新能源业务快速放量叠加新质生产力的投入，2024 年前三季度毛利率同比 大幅提高。2020-2023 年期间公司毛利率由 4.6%增至 10.4%，且根据 2022- 2023 年财报，公司新能源车毛利率整体高于燃油车。2024 年新能源车快速 放量，叠加智慧工厂新质生产力的运用和自动化水平的提高，公司前三季度 毛利率大幅增至 25.2%，同比提高 18.5pct。
费用端改善，2024 年前三季度利润实现转正。2020-2023 年销售费率由 5.1% 增至 15.3%，使得期间费率由 19.1%增至 24.6%，销售费用率提高的原因主 要系公司在此期间加大销售渠道建设和市场营销投入。2024 年前三季度公 司费用端改善明显，期间费用率降至 19.1%，与 2020 年的水平接近。利润 方面，公司 2020-2023 年期间归母净利润始终为负，2024 年前三季度扭亏 为盈，归母净利润达到 40.38 亿元。
2024 年汽车销量高增，问界品牌贡献主要销量
2024 年新能源车快速放量，带动公司整体销量同比大幅增长。2019-2023 年 公司销量整体呈现下降趋势，由 33 万辆降至 25 万辆。2024 年在 M9 等新 能源车型带动下销量快速增长，2024 年 1-9 月期间，公司汽车销量同比增 长 170%至 37 万辆，主要系同期公司新能源销量大幅提升至 32 万辆，同比 +364%，新能源销量占比增至 86%。
公司境外销量占比提不断升，目前以其他车型为主。2019-2023 年期间，公 司境外销量占比由 8%增至 24%，境外销量中新能源占比较低，目前仍以其 他车型为主。销售渠道方面，根据 2022 年财报，公司海外已拥有超过 1000家营销服务网点。
在公司下属各品牌中，问界贡献主要销量且销售渠道、价格带与其他品牌 不同。公司下属品牌主要包括问界、瑞驰、蓝电、东风小康、东风风光，其 中问界的主要销售渠道为华为体验店和 AITO 用户中心，其余品牌仍主要 在经销商门店进行销售。目前公司销量主要由问界品牌贡献，2024 年 1-9 月 问界品牌（M5/7/9 合计）销量 29 万辆，大约占公司整体销量的 77%。价格 带方面，问界售价区间位于 25 万元以上，M9 售价则高达 46.98-56.98 万元； 其余品牌售价整体位于 15 万元以下。
华为深度赋能，问界成为爆款车型
华为 2019 年成立车 BU，主要通过三种模式开展汽车业务。2019 年华为正 式设立智能汽车解决方案 BU（车 BU），该部门成立之初属于 ICT 业务。 华为坚持不造车原则，主要通过“供应商、HI（Huawei Inside）和智选车” 三种模式与车企合作。其中智选车模式下，华为会全面参与车型设计开发， 且智能化技术和渠道支持力度较高，主要的合作品牌包括问界、江淮、奇瑞、 北汽。2023 年 11 月，华为智选车业务宣告升级为“鸿蒙智能汽车技术生态 联盟（简称鸿蒙智行 HIMA）”。
公司通过智选模式与华为合作，主要定位中高端 SUV 市场。公司 2020 年 开始与华为智选合作，2021-2023 年相继推出问界 M5、问界 M7、问界 M9 三款合作车型，主要定位中高端 SUV 市场，并在发布之后多次进行车型更 新，例如问界 M5 纯电版和智驾版、新款问界 M7、问界 M7 Ultra/Pro、问 界 M9 大五座版本等。
渠道方面，华为线下门店+线上商城全面支持智选合作模式。问界品牌全面 入驻了华为线下门店，主要采用华为现有的手机渠道网络，在展厅划分出汽 车展示区域，配备展车、试驾车和试驾服务人员。此外，在问界车型上市后， 华为会同步在华为商城等线上渠道进行宣传推广。 1）线下渠道：问界的渠道主要由华为体验店+AITO 中心两类门店组成。从 渠道结构看，华为庞大的线下门店体系帮助问界品牌快速打开了渠道覆盖 面，问界 AITO 的品牌店部分由赛力斯门店改建，也在新建 AITO 超级体验 中心等新型门店。根据杰兰路统计，截至 2024 年二季度末，问界线下销售 职能网点数量为 919 家，覆盖城市数量达到 225 个。 智选车渠道分工明确，华为门店承担售前服务体验，AITO 中心则兼具展 示、体验和交付功能。华为在线下门店的展厅中划分了汽车展区，与手机和 电脑展区相隔，并给门店配备展车和试驾车。华为门店主要负责智选车辆的 介绍、试乘试驾和引导下定，暂不具备交付或售后服务职能。智选车型全面 入驻华为生活馆、旗舰店和部分可以容纳展车的授权店，华为培训并派出智 选车的销售人员和试驾员，在门店中与手机销售人员各司其职。而 AITO 中 心设置了用户体验区、交付区和售后服务区三大区域，具备从售前到售后的 闭环服务功能。体验区陈列车辆及周边产品，提供展示和体验功能；交付区 可以停放数十辆新车，并配置了独立充电桩，仅工作人员和提车车主可以出 入；售后区由接待区、休憩区和维修区组成。
2）线上渠道：智选车与其他消费电子产品均可在华为商城选购。在华为商 城 APP 中，消费者除了可以浏览手机、耳机、手表等消费电子产品外，还 可在线浏览鸿蒙智行的各款车型详情，以及完成预约试驾和购车等操作。
手机与汽车品牌定位相契合，跨界结合实施创新营销。2021 年 12 月 23 日， 华为携问界 M5 召开冬季旗舰产品发布会，是智选车业务与华为发布会跨 界结合的首次成功尝试。此后华为余承东多次在公众社交平台对新车型进 行预热，并积极宣传、介绍智能电动汽车亮点技术，例如 2023 年问界 M5 和 M7 的改款车型以及问界 M9 先后上市，均在华为发布会首发亮相，创造 了较高的流量和关注度。
经过产品不断迭代升级，2023 年 9 月新款 M7 发布会之后，问界销量出现 大幅增长。2023 年 9 月 12 日的问界新款 M7 发布会成为问界销量高增的起 点，与 2022 年 7 月发布的老款 M7 相比，新款 M7 不仅新增了五座版本和 ADS2.0，价格也大幅降低，其中 M7 Plus 五座后驱版售价 24.98 万元，M7 Plus 六座后驱版售价也仅 26.98 万元，相较老款 M7（六座）的起步价 31.98 万元直降 5 万元。根据易车数据，2023 年 10 月问界 M7 零售销量达到 1.2 万辆，环比+132.3%。
2024 年前三季度问界销量同比+673.9%，目前 M7 和 M9 销量占比较高。 2022-2023 年问界 M5/7/9 三款车合计零售销量分别为 7.8 万辆、10.2 万辆， 2024 年前三季度问界零售销量 28.9 万辆，同比增幅高达 673.9%。结合 2024 年单三季度的数据，目前问界的销量主要由问界 M7 和问界 M9 贡献，二者 销量占比分别为 41%和 45%。
华为设立引望承接原有智能汽车解决方案核心业务，公司下述子公司已投 资并持股 10%。2023 年 11 月华为与长安签署《投资合作备忘录》，拟成立一家汽车智能系统及部件解决方案公司，该公司业务范围包括汽车智能驾 驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD 与智 能车灯等，华为会将相关的技术、资产和人员注入至目标公司。同时目标公 司会对华为现有合作车企及有战略价值的车企等投资者逐步开放股权，成 为股权多元化的公司。2024 年 1 月华为完成该公司的注册，名称为深圳引 望智能技术有限公司（引望），引望将承接华为原有的智能汽车解决方案核 心业务，截至 2024 年 7 月 31 日，华为拟转让专利及专利申请共计 6838 项。 2024 年 8 月赛力斯汽车有限公司（公司全资子公司）支付 115 亿元购买引 望 10%股权，公司表示本次交易将有利于华为及引望进一步支持赋能赛力 斯汽车。
中高端市场国产替代加速，公司销量有望延续高增长
国内大空间 SUV 销量高增，市场持续扩容。近年来大空间 SUV 车型的销 量快速增长，中型（B 级）SUV 的销量从 2023 年起超过了同级别的轿车， 中大型和大型（C/D 级）SUV 亦大幅增长。从销量占比角度，2024 年前三 季度 B 级 SUV 占国内销量 18%，C 级以上 SUV 占比约达 5%，均在 2023 年全年的基础上进一步提升。
BBA 中高端合资车企销量价格持续面临压力，预计中高端市场的国产替代 将加速进行。1）价格方面，宝马、奔驰近年来在中国市场的 ASP 低于全球， 2024 上半年全球 ASP 也开始出现下滑。受到在中国市场终端让利的影响， 华晨宝马 2022 和 2023 年的平均售价显著均低于宝马全球，北京奔驰的均 价也与奔驰全球的差距逐渐拉大，2023 年北京奔驰均价约比奔驰全球低 12 万元。在中国国内市场激烈的价格竞争等因素的影响下，宝马、奔驰等豪华 品牌 2024 上半年的全球售价出现了较为明显的下滑。2）销量方面，根据奔 驰、宝马、奥迪财报，2024 年以来三者在中国的销量出现明显下滑。2024 年前三季度奔驰/宝马/奥迪在中国的销量分别为 51/52/48 万辆，同比下降 10%/13%/9%。
问界 M9 已成功突破中高端市场，销量领先 BBA 可比车型。根据易车数据， 截至 2024 年 11 月 10 日的报价，问界 M9 价格带为 46.98-56.98 万元，可比 车型包括奥迪 Q5L、宝马 X3、奔驰 GLC 以及理想等，且问界 M9 销量领 先上述可比车型。2024 年 2 月 M9 开启全国交付，4 月-10 月期间销量维持 在 1.5-1.7 万辆，而其他可比车型的月销则在 1 万辆左右。根据鸿蒙智行 10 月 26 日的公开数据，问界 M9 已成为 50 万以上车型销量冠军，自上市 10 个月以来累计大定已突破 16 万台。公司已经在中高端市场站住脚，市场份 额有望持续提升。
在智能化+新车型驱动下，公司销量有望持续增长。华为正持续推进智能驾 驶、智能座舱迭代，2024 年 9 月鸿蒙智行宣布全系升级 ADS3.0 以及鸿蒙 座舱 4.0，其中 ADS3.0 将 GOD 及 PDP 网络升级为端到端神经网络；2024 年 10 月华为乾崑智驾则进一步升级为 ADS Pro V3.1。智驾功能不断迭代和 成熟，有望成为中高端市场销量增长的重要驱动力。同时除了爆款 M9 外， M5/M7 也有望持续改款提升竞争力，带动整体销量的持续增长。
渠道改革下，公司销量和盈利能力打开新空间
公司进行渠道改革，销量和盈利能力打开新空间。公司与国内经销商中升 集团展开合作，开辟新的销售渠道。一方面中升集团主要销售品牌为中高端 和豪华品牌，能加速 BBA 等豪华品牌的客户向公司转化；另一方面相对成 熟的渠道体系也有利于降低公司渠道成本，提升盈利能力。 传统经销商中升集团将分销赛力斯旗下新能源汽车。目前鸿蒙智行旗下品 牌和车型数量较多，共有问界、智界、享界、尊界四个品牌以及 M5/7/9、 S7/R7、S9、S800 七款车型。赛力斯在渠道方面除了与华为门店合作以外，也开始与传统经销商进行合作。2024 年 11 月 11 日中升控股发布公告称已 与赛力斯签订协议，未来将分销赛力斯旗下的新能源汽车；2024 年 11 月 18 日中升集团首家 AITO 授权用户中心在大连市开业并为首批 M9 车主进行 了交付。中升集团此前也具备和新势力合作的经验，2021 年中升曾与小鹏 签署合作协议，深圳中升的小鹏新车交付中心和商超门店已投入运营。
中升集团连续三年荣登经销商百强排行榜榜首，但盈利能力有所下滑，亟 需进行转型。随着新能源渗透率的快速提升，以及自主品牌不断挤占合资的 市场份额，向新能源转型以及与自主新势力进行合作成为传统经销商当下 的较优解。中升集团作为我国领先的汽车经销商集团，荣登 2022-2024 年经 销商百强排行榜榜首，截止 2023 年报中升集团汽车总销量接近 67 万辆， 保有客户数量 379 万人。但 2021 年以来中升集团的营收增速出现下滑，且 盈利能力不断下降：2021 年中升集团净利率和新车毛利率分别为 4.8%和 4.4%，2024 年上半年净利率和新车毛利率则降至 1.8%和-3.3%。
此次渠道改革，有望提升公司销量并打开盈利空间。 1）车型方面：中升集团主要销售品牌为中高端和豪华品牌，与问界定位较为契合。中升集团主要销售中高端以及豪华品牌，例如奔驰、宝马、奥迪、 雷克萨斯、沃尔沃、捷豹等。根据中升 2023 年财报，豪华品牌门店数量为 269 家，占总门店数量的 64%。营收占比方面，豪华品牌新车收入占比高达 78%，奔驰/雷克萨斯/宝马分别占比 41%/12%/11%。问界 M5/7/9 与中升集 团主销车型均属于中高端系列，二者定位较为契合。 2）客户方面：中升握有大量 BBA 客户资源可进行转换，二者合作协同效 应明显。根据杰兰路的调研结果，购买问界 M9 的增换购人群居多，且豪华 品牌是主要增换购来源，在增换购的车型中，奔驰、宝马位列前两名。而中 升握有大量 BBA 客户资源，公司有望借此进行客户转换，进一步提升销量 和盈利能力。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《赛力斯(601127)首次覆盖报告：中高端市场持续突破，渠道变革带来增量-国泰君安[吴晓飞]-20241208【21页】》
报告来源：【价值目录网】