就在刚刚，成都又冲出了一家百亿级上市公司——隐身功能涂层研发商佳驰科技（688708）正式登陆科创板，截至收盘股价由发行价格27.08元/股大涨至超68元，市值超270亿元。
佳驰科技成立于2008年，主营电磁功能材料与结构（EMMS）研发，产品包括隐身功能涂层材料等，主要应用于国防安全与电子信息产业领域。它的上市，不仅代表了成都先进制造的产业实力，也体现了成都创投生态的发展。
2020年，鼎兴量子以30亿估值的价格投资佳驰科技，按照68元/股计算佳驰科技估值已经翻了9倍。而在最近两年，鼎兴量子已经收获了一批IPO。2020年8月上市的芯原股份，2022年3月上市的莱特光电，2023年6月上市的芯动联科，背后都有它的身影。
更重要的是，鼎兴量子创始合伙人金宇航告诉我，公司目前设立的4支盲池基金，前三期均在退出期和清算期，DPI都超过1.5，第四期基金2023年成立，已投超过13个项目，MOIC约为1.25x。
♦第一支基金设立于2016年，DPI为1.57。
♦第二支基金设立于2018年2022年退出完毕，DPI为1.60。
♦第三支基金设立于2019年，投资了9个项目，佳驰科技由本支基金参与投资，已上市项目4个，DPI突破2，正向3迈进。
♦第四支基金2023年成立，已投13个项目，MOIC约1.25x。
而且在2022年，鼎兴量子成立了首支S接续基金，中金信达接续基金成为其最大LP。这支S基金成立至今一年半，账面收益已经翻倍，并即将实现DPI退出。
以上数据大大超过行业平均水平。按照《2023投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》的披露，2016年设立的基金，7年回本就可以称为优秀。而鼎兴量子退出期的基金都在1.5以上，难怪鼎兴量子投资团队告诉我，3支盲池基金“都为投资人挣了钱”。
鼎兴量子是如何赚到钱的？创始人金宇航给出了三个关键词：放平心态、关注时机、动态调整。在他看来这三个词，是投资制造业的心得，也是鼎兴量子一以贯之的逻辑。
要理解它们，我们可以从两个案例——佳驰科技和芯动联科说起。
放平心态：制造业投资，消解英雄主义
2008年佳驰科技成立，公司创办后，团队一直埋头苦干，2019年企业才终于迎来发展的里程碑。“全球掌握隐身材料的只有美国和俄罗斯”，寻找打破美俄垄断的中国创业团队，是鼎兴量子一直关注的重点，2020年鼎兴量子以30亿估值的价格投资了约5000万元。
另一家公司芯动联科则是成立于2012年，主要从事MEMS陀螺仪传感器的研发。这一领域的全球最大制造商是美国公司霍尼韦尔。长期以来我国工业级MEMS陀螺仪产品基本全部依赖进口。所以这一领域有着明显的国产替代需求。
2018年，芯动联科仅有小规模样品，但项目的稀缺性和产品广阔的市场空间，促使鼎兴量子下了投资决心。鼎兴量子作为第一轮投资人以投后4亿的估值，投资了芯动联科3000万元。
2023年6月30日，芯动联科登陆科创板，以当日收盘价计算，公司市值为187亿元。加上在上市前减持的部分，鼎兴量子在芯动联科的“回报倍数应该有15倍以上”。
这两个项目的发展都大大超过了投资团队的预期。
“2019年佳驰电子有几千万的净利润，随后几年飞速增长，去年就已经有5亿多的净利润。”而芯动联科“我们知道它成长得快，但是没想到这么快。这么短的时间创造了这么高的估值。”
在项目早期果断下注，与企业后期的“意料之外”，形成了一对“矛盾”。我对此感到好奇，为什么两家企业的发展会超出投资人的预期？鼎兴量子对两个项目的预期又是多少？
“我们最早觉得芯动联科可能会有几倍的收益。但实际上超乎预期，二级市场给了100倍的PE倍数”。
这背后隐藏着鼎兴量子判断制造业项目的逻辑，鼎兴量子抛出的第一个的观点是：制造业的估值模型，决定了机构不应该“以数十倍乃至上百倍的投资回报”作为主要追求目标。
这一观点出乎我的意料。在过去，人们总是对百倍回报的项目津津乐道。用一种英雄主义的叙事方式，来讲述投资人与企业家之间的故事。但在鼎兴量子这里，这种英雄主义的叙事逻辑被“消解”掉了。
那么消解掉“英雄主义叙事”的制造业估值模型应该如何理解？
创始人金宇航举了一个例子：一家生产杯子的企业，可以将产品卖到10元，但消费者很难接受花50元甚至100元去购买杯子。因为杯子的利润模型是可以被清晰地计算，一家杯子制造商的估值也可以被清晰地计算出来。不仅如此，制造业产品的价格和利润率会随着规模化生产而快速降低。
一个难以两全的点是：产业链越往下游，市场空间越大，但竞争越激烈，规模效应越重，利润率越低；越往上游，竞争越小、产品溢价越高，但市场空间越小。利润率和市场空间位于天平的两端，两者通吃的逻辑难以成立。
所以，“制造业的发展规律，就已经将估值模型牢牢锁死”。这意味着企业不会有暴利，投资这家企业的机构，也不可能以追求暴利为目标。“当企业产品尚未落地之前尚有故事可讲，但产品一旦落地，估值就回归到PE模型。”
而且“硬科技”企业，发展的本质是技术驱动，而技术的发展有其内在逻辑，资本催熟路子是走不通的。这一点从以上两个案例也可见一斑：佳驰科技成立于2008年，2008-2018年的10年间都在埋头研发；芯动联科成立于2012年，开启第一轮市场化融资前，经历了7年“煎熬”。
长达10年的探索期，大大超越当下人民币基金5-7年的存续期。时间上的错位，难以让机构通过砸钱、推高估值然后上市的模式获利退出。所以金宇航特别强调，制造业投资者必须清醒地认识到“IPO仅仅是小概率事件”。
在这一套逻辑之下，投资团队会对佳驰电子和芯动联科的表现感到意外也就不难以理解了。
以上观点，也回答了前段时间市场关于“人民币基金有没有在硬科技投资上赚到规模的钱”的讨论。
在鼎兴量子看来，提出这样一个问题的根本原因在于，很多人依然将互联网和消费赛道的投资逻辑不加区分地投射到制造业上。“但制造业公司的发展逻辑和估值模型决定了这一问题根本不成立。”
“如何定义成规模的钱？像以前美元基金投资阿里、美团那样的案例是很难发生的。”如果执着于追求所谓“成规模的钱”，恰恰反映了不少投资人根深蒂固的执念，而这种执念很难让其在当下的环境中胜出。
所以就有了第一个关键词——放平心态：“投资先进制造类硬科技一定要放平心态，首先就需要意识到不可能会有几十亿、上百倍的回报，这不是硬科技投资者应该追求的噱头。”
鼎兴量子的观点，让我想起了价值投资者格雷厄姆。格雷厄姆曾经说：不要试图从证券投资中获取超出正常权益和红利收入的收益，除非你真正了解它的价值，就像你打算自己经营它一样。
归根到底，制造业的投资者应该是一名“价值投资者”。所谓“放平心态”，是拒绝因对估值的“无知”而产生恐惧和焦虑。
关注时机，动态调整：投的进、退的出
正如前文所述，制造业的投资难以形成“暴利”，如果估值泡沫化，甚至一二级市场估值倒挂，机构就更加难以赚钱。
所以鼎兴量子的逻辑是在产业链上游的关键环节，投资技术驱动型公司，这类企业比较明显的特征是估值偏低、市场规模相对较小，但毛利率水平很高。“虽然市场规模没有下游终端大，但是产品附加值高，客户愿意以更高的价格来购买企业的产品”。
具体而言，鼎兴量子目前主要投资三个领域：一是以半导体为代表的电子信息；二是航空航天；三是绿色科技。
在鼎兴量子看来，就目前的发展水平而言，半导体的国产化依然任重道远，从软件到产品再到设备，国内企业与国外一线厂家相比还有进步空间。“英伟达一骑绝尘，台积电量产3纳米芯片”，中国的半导体产业差距不小，“至少还有10年的投资时间。”
在航空航天领域，行业正处于“大搞基础设施建设”的阶段。鼎兴量子的投资策略是投资“做玻璃”“造水泥”的核心供应商。包括航电系统、航空新材料、微晶材料、高温合金材料等领域。
而绿色科技产业，中国企业目前全方位地领先于国外。例如光伏、锂电池这些已经爆发的领域，不论是在技术能力还是制造能力上都走在世界前列。这一领域的投资，则瞄准了具有爆发力且已处于投资拐点的前沿科技领域，包括CCUS、SAF、长时储能、甲烷减排等。
鼎兴量子合伙人陈大志向我举了一个例子，航空业碳减排一直是个难题，目前来看，SAF是业内已经达成共识的主要减排手段。其特性与传统航空燃料相似，但碳足迹更小，碳排放强度最高可降低80%。
根据欧盟《ReFuelEU航空法规》，2025年所有航空公司在航空燃油中添加至少2%的SAF。而根据中国《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，交通工具碳排放到2030年要下降9.5%。“仅从国内来看，明年就将凭空出现一个至少100多亿元的市场。”预计到2030年，中国SAF需求量将达到300万吨/年，那将是500亿规模的市场。但目前国内具备量产能力的企业极少，这就诞生了一个极佳的投资机会。。
从以上三个领域的发展阶段来看。鼎兴量子的策略要么投向正处于探索期的新兴领域，要么投向成长期产业链上的空白区域，这与产业的周期发展密不可分。
而在产业周期的大框架下，还需要关注企业发展周期与基金周期的匹配程度。“timing”与“动态调整”就是另外两个关键词。
正如前文所述，硬科技企业的研发周期长，成长缓慢，这与基金5-7年的存续期不相匹配。所以何时退出需要动态关注和调整。
以芯动联科为例，鼎兴量子投资后1年半的时间公司估值从4亿上涨到22亿，投资收益约5倍左右。而芯动联科从22亿成长为百亿市值上市公司，也是翻了5倍，但是花了4年时间。将时间成本考虑进去，前者的年化收益率远远超过后一阶段。所以在投资一年半后，鼎兴量子减持了部分老股，为LP兑现了收益。
正因为关注timing这一重要指标，所以需要动态观察行业的变化和企业的变化，投后评估就是其中至关重要一环。
鼎兴量子推行动态的投后管理办法，将企业分为ABCD四类，根据四类的指标情况，决定是退出、持有还是加仓。负责投后合伙人金晶解释说，A类是坚定持有和继续加注，B类是可以观察继续持有，C类和D类项目则是减仓或止损。而在四大类的内部，还有进一步细分。
比如，C类是持续观察，视情况出售部分老股，保证本金安全。但持续观察企业的经营指标，是一个系统工程。“与我们的预测之间差异到底有多少？造成差异的原因是市场还是公司？目前行业里其他公司的情况如何？”而且，“任何一个制造业分类都有行业的波峰与波谷，不同阶段的判断指标也是变动的”，这些都是需要考察调研。
“当然，你要把你精力放在中间那一部分企业身上，70分左右的项目，要与创始人建立战略同盟，与公司一起努力改进为90分的项目。差的项目要平衡心态，该止损的要果断止损，该认亏的要果断认亏，不要恋战。”金宇航总结道。
这套投后的管理办法，反哺前端投资，尽量保证企业在基金投资的周期之内，平稳健康运行。
以上关于timing和动态调整的思考，指向了一个核心的问题：究竟什么样的企业才是好企业？
鼎兴量子认为至少应该拥有两个标准：
第一，具备持续创新能力的企业才是真正的好企业。企业的竞争力是创新能力决定的。“有持续创新市场的企业，就能够真正引领市场，并且能够脱离原本应用领域的局限，开发出更多适用于新应用场景。”
第二，具有流动性的项目才是真正的好项目。流动性一方面包括企业能够持续融资，说明企业保持着较快的增长速度且方向是正确的。另一方面是指，当机构想要转让出售老股的时候，有其他机构或投资人愿意接手。
以上的要求并不低，但并没有减缓鼎兴量子的投资频率，反而显得“激进”——2023年鼎兴量子出手了十余次，远高于行业的平均水平。
“并非激进，本来今年我们出手也不会少，但大环境变了。所以LP也应该放平心态，往往在经济不断震荡过程中，是投资的最好机会。”
只有自我革命，才能成为幸存的30%的机构
在收缩的一级市场，鼎兴量子的出手频率让人印象深刻。那一整套关于制造业的投资策略与退出逻辑，这来自于团队十年的不断内观修炼。
刚起步时，鼎兴量子主要围绕上市公司客户做并购，先后组建了20多亿的并购基金。那是鼎兴量子的1.0阶段，“什么挣钱就做什么，首先得养活自己。”
但那时并购撮合交易仅仅是套利，离VC投资还很远。2016年，鼎兴量子开始了第一次转型。彼时，成都地区创投市场也迎来了第一波高潮，外来机构纷纷入驻成都，抢投成都移动互联网项目。消费和互联网项目估值水涨船高，每天创造财富神话。但鼎兴量子却做出了相反的决策。
合伙人陈大志回忆说，“我们判断互联网的投资已经接近尾声。就觉得一家新机构，去捡别人尾巴上的东西，注定跑不出来。”
而此前服务先进制造业公司的经验，让鼎兴量子自然而然地瞄向了军工、半导体等领域。再加上当时《中国制造2025》与“工业4.0”等顶层规划的出台，更加坚定了团队的信心。
2018年前后，互联网泡沫破灭，一批机构被淘汰。但另辟蹊径投资制造业的少数机构却活了下来。鼎兴量子提前布局的半导体、军工赛道的项目，也随着2019年科创板开板，迎来爆发期。
2021年后，鼎兴量子又开始第二次转型。这次转型的背景是，制造业投资环境发生巨大变化。原本投资消费和互联网的资本蜂拥到制造业，行业正在出现泡沫化趋势。
“2018年后，互联网行业的投资泡沫开始向科技型制造类企业转移。但这完全是两种不同的商业模式。互联网企业看中流量，依靠客户复购率来拉高估值。但制造类企业简单套用这样的投资经验，只会导致更大的泡沫化。”
就以半导体为例，2020年半导体在经历了一波高潮后，估值普遍大涨。“原来一家企业估值2-3亿左右，”但到了2020年“一家刚出生的公司起步估值就要10-20亿……说到底，机构忽略了半导体本质上属于技术创新型公司，需要长周期的持续投入。”
环境变化对行业的影响是全方位的，同质化竞争在一级市场成为普遍现象。正如一位国资LP曾向投中网抱怨道，“10家机构9家都投半导体、新能源，都不知道该选谁。”
这必然也对鼎兴量子产生了影响。此前，鼎兴量子对天使轮项目的估值要求为不超过1亿。但随着资产价格上涨，只能将标准提高。“天使轮估值原则上不超过1.5亿，A轮估值不超过4亿。”
于是在2021年，鼎兴量子开始进入3.0阶段。3.0阶段的关键就是向产业生态型投资机构转型。
对于企业而言，更倾向于选择产业资本；对于LP而言，产业生态的打造也更具吸引力；而对于GP自身，产业生态增加胜率的筹码。“投资就像蜘蛛结网一样，每投一个项目，就是网络中的一个节点。如果一个企业亏损了，只是一个节点破了。但是这一张网还依然存在，这就是生态的价值。”
在第三期和第四期盲池基金中，鼎兴量子70%的资金都投向前两轮融资的项目，这构成了早期硬科技投资机构的底色；另外30%的资金投资中后期平台项目，主要起到补全产业生态的目的。
那么现在3.0阶段的进展如何了？金宇航思索片刻，“总得来说还行，但是在原始先进技术和创新策源地上还不够满意。”
这一回答非常坦诚，这确实是早期投资的难点。鼎兴量子在募资时，几乎所有LP都会问到同一个问题，“这些项目你们是怎么找到的？”依靠产业链网络顺藤摸瓜当然是主流做法。但与此同时，“结盟”创新策源地就是下一步工作。
鼎兴量子的规划是与集成电路、绿色科技、航空航天三个领域的全国主要科研机构和高校建立合作。“和研究院/所形成战略性捆绑，把科技成果资源转化为商业化项目。”
一个例子是今年4月，鼎兴量子在成都成立了华源荣芯协同创新中心。鼎兴量子希望将它打造为先进技术转化培育的苗圃。
当然，鼎兴量子的3.0阶段不止于找到“创新策源地”，同样重要的是提高对早期科技企业的适配能力。2024年，鼎兴量子进行了多LP、多资产组合的新接续基金尝试。旨在提高科创企业发展周期与基金周期相匹配的程度。
“我们作为与企业共同成长的投资人，不希望因为基金期限影响了好企业的发展，所以我们成立接续基金，不是直接选择把项目卖掉。这也是践行股权‘耐心资本’的投资理念。”鼎兴量子IR负责人马新光说道。
鼎兴量子经历了制造业投资从无人问津到炙手可热，再到逐渐泡沫化的全过程。两次转型、三个阶段，构筑了鼎兴量子的投资体系。“就像一个大数据模型，不断地填充数据、自动学习、升级，才能出结果。“项目看得多了，投得多了，亏得多了，挣钱也就多了。”鼎兴量子10年的成长经历印证了此前的一句话“投资是一个白发行业”。