来源：雪球App，作者： 月出渐分明，（https://xueqiu.com/6342158729/283082634）
引言
在2024年初微盘股经历剧烈调整之后，我进行了一次择时，决定将一部分资产配置到债券领域。在对比国债和其他固定收益投资工具之后，我通过深入研究，选择了可转债作为投资替代品。构建了两个组合 转债小盘策略ZH3334425 和 转债保守策略ZH3334424。
当时，可转债市场的中位数收益率已经上升至与普通债券相仿的水平，这为我提供了一个相对低成本的看涨期权。本质上，可转债是债券与期权的结合体，在市场下行期间，如果可转债的到期收益率表现良好，那么利用可转债进行市场底部布局似乎是一个明智的策略。本文将对中美可转债市场进行全面分析，并为我构建可转债投资策略提供理论支持和实践指导。
他山之石：美国的可转债市场和微盘转债的对比
参考链接1【它山之石，可以攻玉——中美可转债市场对比】：
参考链接2【中美可转债全方位PK】：
参考链接3【可转债海外专题系列（二）：美国投资者如何投资可转债？】：
整体对比
美国是全球第一个发行可转债的国家，也是目前全球可转债市场中，可转债存续规模最大的市场。美国可转债市场参与主体数量大、可转债品种丰富、可转债条款灵活。
对同一发行人而言，可转债融资成本低于普通公司债，与普通公司债券相比可转换债券平均节省了 2 到 3 个百分点的利率。
从宏观经济因素来看，2023年，美国企业发行了价值480亿美元的可转换债券，成为企业融资领域的罕见亮点。在加息的市场环境下通过涌入可转换债券市场以压低利息成本。
下图是中国可转债的发行情况：
美国可转债中私募发行占比较高，中国的可转债以公募发行为主，仅有少量可转债采用私募方式发行。
发行要求对比
中国和美国的可转债发行规则存在一些显著差异，主要体现在以下几个方面：
发行条件：
在中国，发行可转债的公司需要满足一系列严格的条件，包括健全的公司治理结构、良好的财务状况、达到一定标准的净资产收益率和资产负债率等。公司最近三年的加权平均净资产收益率通常需要达到一定的标准，例如不低于6%。公司的资产负债率通常不得超过70%，以确保公司有足够的偿债能力。公司在最近三年内应有一定的现金分红记录，表明公司能够为股东创造价值。
美国的可转债发行规则相对灵活，对公司的财务要求和治理结构的规定不如中国严格。美国证券市场并没有设定具体的财务指标作为发行可转债的门槛。公司可以根据自身的资金需求和市场条件来决定发行可转债。美国市场上的可转债发行更多依赖于市场机制和投资者需求。
信用评级：
中国要求发行的可转债必须经过信用评级机构的评级，并且信用等级通常需要达到一定的标准。
在美国，虽然许多可转债也会进行信用评级，但并非所有可转债都需要评级，尤其是私募可转债。
发行价格：
> 中国规定可转债的发行价格应不低于公司最近一期末的每股净资产。
> 美国的可转债发行价格则更多由市场供需决定，不一定与公司的净资产值挂钩。
转换条款：
中国的可转债转换条款需要明确，包括转换价格和转换期限，且转换价格通常不低于发行前20个交易日公司股票交易均价的一定比例。
美国的可转债转换条款也包括转换价格和期限，但具体的条款设置可能更为多样化和灵活。
法律合规：
中国要求公司及其主要股东、实际控制人近三年内无重大违法违规记录。
美国对发行人的法律合规要求也存在，但可能更侧重于披露要求和证券法规的遵守。
监管环境：
中国的可转债市场受到中国证监会等监管机构的严格监管。
美国的可转债市场则受到美国证券交易委员会（SEC）的监管，且在某些情况下，如私募可转债的发行，监管可能相对宽松。
发行可转债的企业规模
在中美两国，中小企业成为可转债发行的主力军。这些企业通常面临较高的传统间接融资和标准债券发行成本，而可转债提供了一种成本更低的融资途径。截至2023年9月，美国的可转债发行企业多为市值不超过100亿美元的公司，尤其是市值在10亿至30亿美元之间的企业，占据了约45%的比例。在中国，大多数发行可转债的企业市值在100亿元人民币以下，其中市值介于20亿至50亿元人民币的企业最为常见，大约占39%。
总体来看，中美两国的可转债市场主要由市值较小的新经济型企业构成。这些企业不仅成长性强，而且资产规模相对较小，现金流也较为不稳定。它们多数处于扩张或发展阶段，对资金的需求迫切，无论是为了扩大产能还是进行并购重组。然而，传统融资方式往往成本较高，而股权融资可能会稀释股东权益。因此，可转债作为一种兼具债券和股权特性的融资工具，为这些企业提供了一个更为适宜的融资选择。
信用评级及违约
违约方面，信用评级可以在投资者投资的过程中起到一定的风险提示的作用。美国可转债的违约率略高于 1%，而高收益债的违约率接近 4%，整体来看可转债的违约风险较小。从违约债券的评级情况来看，违约债券中未评级债券违约占比最高（约为 70%），其次为投机级债券，投资级债券违约数量占比最少。
截至 2023 年 9 月底，和搜于特正式退市，股票及可转债转入新三板。目前由于可转债转入新三板后具体规则暂缺，且无相关先例，蓝盾转债及大概率转变为信用债。但考虑到蓝盾股份和搜于特账面上的货币资金情况，以及其再融资空间受限，届时蓝盾转债及搜特转债可能存在很大的实质违约风险。
下修的对比
> 美国：无下修条款，仅当公司发生重大变化时，送股、转增股、增发新股或配股时才会下调转股价，下修有幅度与次数限制
> 中国：分红、扩股；任意连续30/20个交易日内，至少有20/15/10个交易日收盘价低于当期转股价的90/85/80%；无下修有度与次数的限制。
值得注意的是，尽管下修条款被视为中国市场的一种投资优势，但这并非中国首创。在20世纪80至90年代，日本已经发行了带有下修条款的可转债。在中国，发行可转债的目的在于促使债权人将债券转换为股票，有时甚至通过多次下修转股价这种手段来实现，这在某种程度上类似于变相的增发股票。实际上，下修条款对原有股东来说可能并非好事，因为它可能会稀释他们的股权。
然而，如果正股价格持续低于净资产值，即为破净状态，且市场前景不乐观，公司可能会面临无法通过下修转股价格来吸引投资者转股的困境。所以投资PB太低的可转债可能也不是太好的选择。
美国的可转债ETF
SPDR® Bloomberg Barclays Convertible Securities ETF (CWB)
跟踪彭博美国可转换债券指数，包含多种行业的可转债。
提供了对不同质量信用评级的可转债的广泛曝光。
可以看到CWB的收益率还不错，波动率低于，但是收益率也要低一些。
CWB当前资料可以看：
下面是CWB的持仓结构
下图是CWB的评级结构
中美对比总结
在对中美两国的可转债市场进行比较后，可以得出结论，中国在保护可转债投资者方面采取了更为积极的措施，尤其是引入了下修机制，为投资者提供了额外的套利机会。尽管中国可转债市场尚未出现实质性违约，但根据市场现状分析，预计未来的违约率将保持在较低水平，低于1%。通过细致甄选基本面良好的可转债，投资者有望将违约风险降至最低。
目前，中国可转债市场规模尚小，但随着市场的不断发展，发行数量和种类有望大幅增加。随着可转债市场的扩容和多样化，投资者将更容易识别并把握优质的投资机会。总体而言，中国可转债市场展现出了良好的发展潜力和投资吸引力。
微盘转债的长期投资价值
双低策略
可转债双低策略是一种在投资领域中被认为较为稳健的方法，它主要关注两个核心要素：低价格和低溢价。这种策略的优势在于，它能够在一定程度上降低投资风险并提供潜在的收益空间。
> 首先，发行可转债的公司通常具有较高的信用评级和财务状况，这为投资者提供了一定程度的安全保障。这些公司往往有较强的偿债能力和盈利能力，从而降低了投资的信用风险。这些公司在A股上市公司中的质量处于中等偏上的位置，起码在发行转债的那个时候是这样的。
> 其次，低价格的可转债意味着投资者可以在较低的成本下进入市场，这有助于减少价格下跌时的潜在损失。当市场波动时，低价格的转债可能会提供更好的抗跌性，从而保护投资者的本金。注意，太低的价格也是不好的，这个时候蕴含了一定的违约风险，应当限制在90以上的转债才值得买入。
> 再者，低溢价率表明可转债的市场价格与其转换价值相近，这为投资者提供了较大的上涨潜力。当股票价格上涨时，低溢价的可转债能够更有效地转化为股票价值，从而实现资本增值。
> 此外，双低策略在微盘转债投资中尤为有效。微盘转债的波动性与微盘股相关，这使得它们可以像微盘股一样进行轮动操作，从而获得轮动收益。这种策略的逻辑在于，通过在不同市场周期中调整投资组合，投资者可以在市场波动中寻找到最佳的投资机会。
总结来说，可转债双低策略通过结合低价格和低溢价两个因素，为投资者提供了一种在风险可控的前提下追求收益的投资方法。
双低策略的分组分析
lude 2018-2024的因子分组测试结果：
双低分组分析
低溢价分组分析
双低策略的指数实践
目前中证官网的转债价值指数是双底策略指数的一种实现方式：
转债价值 中证可转换债券价值指数选取转股溢价率较低且收盘价较低的转债作为指数样本，以反映价值转债的整体表现。可以看到最近今年熊市中，转债价值的表现仍比较平稳。
微盘转债的价值分析
在分析微盘股可转债企业时，相较于同等市值的微盘股公司，这些企业的转债剩余规模较小，这实际上可能代表着较低的债务压力和相对较低的负债率。这样的财务结构可能为公司提供了更多的灵活性和稳定性，从而在面对市场波动时具有一定的优势。
确实，对公司基本面的审慎考量是投资决策中不可或缺的一环。避免投资那些市盈率（PE）为负、净资产为负或负债率过高的公司，是降低风险的有效策略。然而，在追求微盘股潜在高收益的同时，我们也不能过于保守，需要在风险和收益之间找到平衡点。
低溢价率的可转债通常被视为一种对公司基本面的保护措施。这类转债的发行公司往往具有较为稳健的基本面，低溢价率反映了市场对这些公司的信心。此外，从年初微盘股和转债的价格轮动向下趋势来看，即使价格触及低点，转债的债券保护性质并未消失。而且，2024年初的普跌更多是市场整体行为，而非单一公司基本面恶化的结果。
双低转债策略作为熊市回撤下的防守策略
中证非银行可转换债券的长期分析
中证非银行可转换债券质量指数（931571）提供了自2002年以来的长期数据，为我们分析可转债市场的长期走势提供了宝贵的参考。该指数表现了长期投资于可转债的收益率，尤其在熊市期间，它的表现成为了评估和配置可转债投资的重要依据。通过这一指数，投资者可以深入了解在不同市场环境下可转债的防御特性和收益潜力，从而在市场低迷时期做出更为明智的投资决策。
编制方案：中证非银行可转换债券质量指数从沪深交易所非银行上市公司中，选取高盈利能力、高成长特征的上市公司发行的可转换债券作为指数样本，以反映相应发行人可转换债券的整体表现。
可以从图片中看出在2008年的熊市里面，转债在上证下跌到3700点之后，虽然股市又下跌了50%+，但是转债只是下跌了10%+。类似的情况发生在了2015年，这表明，当市场下跌至一定水平时，可转债因其内在的债券特性，提供了较好的下跌保护功能。一个可能的指标是，当转债的中位数到期收益率超过10年期国债收益率时，可能是一个投资可转债的有利信号。
基于此，可以构建一个动态资产配置策略，如果我们希望进行右侧择时，在股市发生风险的时候配置债券仓位，可以根据市场回撤程度调整国债和可转债的持仓比例：
- 如果股市比较高估的情况下：即为过去两年股票策略收益率较高，那么应当持仓国债，防止回撤
- 如果股市比较低估的情况下：
> 如果策略持仓转债的中位数收益率大于国债，那么债券仓位满仓可转债。
> >当策略持仓转债的中位数收益率仅比国债低于不到1个百分点时，可配置80%的可转债仓位，剩下仓位配置国债。
>>当策略持仓转债的中位数收益率仅比国债低于1-2个百分点时，可配置40%的可转债仓位，剩下仓位配置国债。
>>当策略持仓转债的中位数收益率仅比国债低于大于2个百分点时，可配置0%的可转债仓位，并将债券仓位全仓配置为国债。
$润禾转债(SZ123152)$ $金沃转债(SZ123163)$ $国光转债(SZ128123)$
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