作者｜马雪娇「中证金融研究院」
文章｜《中国金融》2017年第10期
2008年美国爆发金融危机的一个重要原因，就是实体经济空心化、资金脱实向虚。为此，2012～2013年以来美国政府通过财政政策、货币政策、产业政策及其结合，逐步引导资金回归实业，并成为发达经济体中率先走出衰退、持续复苏的国家。
20世纪90年代以来美国经济日趋虚拟化，大量资金脱实向虚
制造业占比逐渐降低，经济金融化趋势加重
制造业占GDP比重逐渐降低，贸易逆差扩大。20世纪90年代末以来，随着贸易全球化和投资自由化的推进，信息、物流成本不断降低，美国将大部分低附加值和中间环节加工业向东南亚地区转移，经济模式逐渐向价值链的两端延伸。1997～2008年，美国工业生产总值占GDP比重从25.7%下降到18%左右，第二产业增加值的全球占比也由20%～30%降至14%。在此背景下，传统制造业逐渐被金融业和房地产业取代，截至2006年，金融与地产增加值占GDP比重达到20%；贸易形式也由商品交易为主转为服务贸易为主。据统计，金融危机前，美国贸易逆差占全球贸易总逆差的三分之二，虚拟经济吸纳的跨境资本成为弥补贸易逆差的主要来源。
实体经济参与金融活动程度加深，杠杆率逐渐攀升。随着本土制造业和出口双双进入下行通道，企业从事实体生产意愿降低；相对而言，参与金融活动的利润率却在逐步提升，2002～2005年从事生产活动与金融活动的利差由4.3%左右缩小至2.8%，企业行为日趋短期化、金融化。同时，企业投资和再生产的资金也主要依赖金融负债。2007年美国金融市场发行高收益债券（垃圾债）1360亿美元，是2000年初的4倍。2001～2006年，美国十年期国债平均收益率达到4.5%，较日本和德国分别高出313个和21个基点。受此影响，2000～2008年，美国非金融企业利息支出与实体经济利润之比平均为60.66%，杠杆率上升到115%左右，生产主体债务负担加大。
宽货币背景下，金融资产供给过度
金融监管过于宽松，虚拟经济迅速膨胀。自20世纪80年代初开始，美国政府先后通过《储蓄机构放松管制与货币控制法》《金融服务现代化法案》等，大幅放松了对金融机构和产品的管制，各类金融衍生品大量涌现，推升美国虚拟经济。1995～2007年，美国结构性融资、信用违约掉期和次级抵押贷款等金融衍生品余额增长近8.7倍，总规模达到约65万亿美元，是同期GDP的4.5倍。以资产证券化产品为例，截至2008年其存量高达11.6万亿美元，年均增长率11.3%，占美国固定收益市场规模的三分之一。同时，金融和居民部门杠杆率升高，截至2007年底美国投行的杠杆水平高达50～60倍；家庭债务与可支配收入的比率升至120%。
流动性过剩催生了以房地产为代表的非流动性资产泡沫。20世纪初期，美联储为应对“互联网泡沫”和“9·11”事件对经济增长的负面影响，经过13次降息，将联邦基准利率由6.5％下调至1％。降息带来的流动性过剩使得房地产市场越来越金融化，资产价格快速攀升。据统计，2002～2005年，美国房价年均涨幅超过10%，标准普尔/凯斯—席勒（S&P/CS）20座大城市房价指数由2002年1月的112.39上升到2006年7月206.52的历史高点；房贷余额/GDP也随地产泡沫扩张而上升至2007年的73.3%，较2000年增长了近一倍。支撑房地产市场快速扩张的是信贷的增长，1994～2006年，美国房贷市场规模年均增长15%，其中，次级贷款增长率高达27%，12年间增长近20倍。
危机后美国政府推动实体经济发展的主要举措及效果
推进以振兴制造业为目标的贸易和产业政策
通过“出口倍增计划”提振贸易竞争力。为扭转贸易逆差，美国2010年国情咨文中提出到2014年底实现出口贸易金额翻倍的目标，旨在为美国企业进一步拓展亚欧市场提供便利。《对外贸易区委员会通用条例》出台，将“加工”与“制造”合并为“生产”，便利利用国外材料进行生产的出口企业。截至2014年末，美国贸易逆差占GDP的比重已降至2.77%，低于危机前5.38%的水平。
以“再工业计划”奠定实体经济发展基础。2010年奥巴马政府推出以《制造业促进法案》为标志的“再工业化”战略，将发展先进制造业、生物技术、清洁能源等作为国家优先突破的领域。规定对投资在本土的美国企业实施税收优惠：如通过税收抵免制度支持技术创新，尤其是给予制造业设备折旧和R&D活动永久性减免税，实际发生的技术开发费用当年抵扣不足部分可向前结转3年或向后结转7年，同时大力改善国内投资环境，从降低公司税率、取消企业外包海外的税收优惠等措施入手，吸引资金回流。截至2015年，美国制造业外商直接投资增速达到14.48%，较2008年提高14.11个百分点；2017年2月，美国供应管理协会（ISM）制造业指数升至57.2，处于国际金融危机以来的历史高点。
用政府部门加杠杆推动私人部门和金融部门去杠杆
通过债务转移或置换，降低私人和金融部门杠杆率。2009～2013年，美联储先后三次实施大规模资产购买计划（LSAP），逐步将高额杠杆转移向政府部门。非常规货币政策的使用，推动美国消费者负债占GDP的比重下降了20%左右，前六大银行的杠杆率也由危机前的50倍以上降低至16倍。与此同时，政府赤字却以年均8.4%的速度增长，截至2015年底，美国政府债务规模相当于GDP的73.65%，较危机前增长了一倍以上。二是在政府的支持下推进机构兼并重组。2010年起美国银行业整体盈利情况开始好转，金融机构无序扩张势头得到遏制。截至2012年第三季度，美国银行业总资产达到14.2万亿美元，较2009年的低点增长了8.69%；金融业整体资产负债率由最初的42%降至35%，资产规模由GDP的2.6倍下降到2.4倍。
推动我国资金进入实体经济
第一，坚持创新发展，推动制造业转型升级。结合“中国制造2025”战略和“十三五”规划，把技术创新作为产业结构调整、建设制造强国的关键环节，大力发展先进制造业，促进传统行业转型升级。一是根据全球新一轮产业发展方向，以工业云、大数据等互联网思维，投资和改造我国传统制造业，推动工业化和信息化更好地融合；二是优化产业发展格局和空间布局，提升制造业价值链，实现产业水平分工为主、垂直分工为辅的格局；三是强化市场约束机制，从污染物排放限制、能源消耗限制、价格体系以及行业准入和人员安排等方面入手，加快淘汰落后产能。
第二，坚持市场化方向，降低企业杠杆率。短期内加强债转股、资产证券化等方式的协同配合，支持适应市场发展并有持续经营能力但暂时存在资金流转困难的企业降低杠杆率，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束。中长期应逐渐拓宽企业融资渠道，扩大直接融资所占比重。多渠道推动股权融资，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，推动债券市场发展。通过首次公开发行（IPO）、再融资、发行债券等途径加速股权、债权资本形成，帮助企业优化融资结构、降低融资成本、化解债务风险，引导社会资本向优质企业集中。
第三，完善房地产调控政策，防范资产泡沫风险。按照分类调控、因城施策的原则，摸清重点城市房地产杠杆情况，并加强对资管类产品资金用途的监控，严禁资金违规流入房地产领域，同时严厉打击“首付贷”等违规加杠杆行为，既抑制房地产泡沫，又防止价格出现大起大落。切实落实地方政府等相关部门主体责任，针对价格上涨压力过大的城市适当增加土地供给，盘活存量土地资源；同时，疏解特大型城市非核心功能，带动周边地区协同发展，推动区域一体化进程。建立与房地产业健康发展相适应的长效机制，综合运用财政、税收、土地等多种调节方式引导资金流入非地产领域实体经济，提高资金配置效率。■
（责任编辑 刘宏振）