来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/239784555）
（报告出品方/作者：国盛证券，宋嘉吉、刘高畅、黄瀚）
1. 投资要件
我们区别于市场的观点
市场对于交换机市场的成长性认识不足。市场当下对于交换机市场前景普遍不乐观，主 要担心到近年来国内互联网产业收缩以及 IDC 建设浪潮后的供大于求。我们认为，当前 国内数据中心市场处于周期底部，随着互联网政策底显现以及国资云、信创等增量需求， 同时结合东数西算政策推进，对于数据基建的需求将会逐步回暖。同时除了头部企业需 求外，由中小企业数字化需求构成的 SMB 设备市场也是行业的重要组成部分。2022 年 以来，随着经济活动放缓，中小企业对于网络设备需求呈现下滑态势。我们认为，进入 2023 年，随着疫情政策优化，宏观经济回暖下，中小企业数字化需求将会重新释放，为 交换机市场带来强劲的增长修复。从海外来看，许多投资者担心北美衰退下，互联网巨 头放缓云基建投资，影响海外交换机产业链需求，而我们认为，对于云计算等面向未来 的业务投资，才是企业穿越经济周期的不二选择，从北美云巨头最新季报显示的资本开 支节奏和预期也可以看出，各家正在持续加码云基建。因此，当前对于交换机市场，存 在国内数通、海外数通，国内 SMB 侧三大预期差，我们认为，随着宏观经济改善，市场 对于海外投资预期修复，交换机市场将迎来一轮较大幅度的价值修复。
市场对于公司的竞争力认识不足。市场普遍认为，公司过去主要聚焦于 SMB 业务，作为 数通交换机的后来者，市场竞争力相比、华为、新华三等老牌玩家有所欠缺。但我 们认为，公司通过多年积累，在高端数通市场中已经具备较强的竞争实力。公司在 巴巴、两大数通客户处的销售额连续三年上升。同时公司的数据中心交换机收 入连续三年上升，即使在互联网行业开始收缩的 2021 年，公司该业务仍然保持了 15% 的增长速度，足以说明公司在高端市场竞争力正在逐步体现。同时，公司多年经营的 SMB 市场，在经济复苏期，也将给公司带来其他巨头公司所不具备的渠道优势，帮助公司获 得额外的增长动力。
关键假设： 1. 国内互联网景气度回暖，运营商云业务加速发展。 2. 2023 年国内经济复苏，SMB 网络设备市场重回增长。
股价上涨催化因素： 1. 公司大客户数通订单持续增加。 2. 公司 SMB 市场回暖。 3. 公司网络安全、云桌面整体解决能力得到市场认可。
2. 深耕二十载，铸就行业领先地位
成立于 2003 年，自成立以来一直扎根行业，深入场景进行解决方案设计和创 新，并利用云计算、SDN、、大数据、物联网、AI 等新技术为各行业用户提供 场景化的数字解决方案，助力全行业数字化转型升级。
自成立以来，公司致力于将技术与场景应用充分融合，贴近用户进行产品方案设计和创 新，助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。经过近二十年的发展，凭借扎实 的自主创新实力、贴近用户的解决方案和专业快捷的客户服务，公司产品和方案现已广 泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行 业信息化建设领域，业务范围覆盖 50 多个国家和地区。
截至目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域位居市场前列， 根据 IDC 数据统计，2019 年及 2020 年，在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020 年及 2021 年 1-6 月中国企业级 WLAN 市场占有率排名第三，其中 Wi-Fi 6 产品出货量排名第一；2015 年至 2020 年连续 6 年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名 第一；2019 年中国 IT 基础设施运维软件市场占有率排名第一。 公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。福建省国资委持有电子信息集 团 100%出资额，系公司的实际控制人。锐进咨询持有公司 24,500 万股股份，占公司总 股本的 49%。锐捷网络共有 7 家子公司，均为 100%控股；还有 2 家参股公司，分别持 股 10.05%和 5%。
公司董事长、总经理黄奕豪曾任职于福建省电子计算机研究所、福建实达电脑集团股份 有限公司等，拥有多年管理实践经验；公司其他高管也均有较长时间的通信或电子行业 任职时间。
同业竞争方面，全资子公司升腾资讯与公司在云桌面领域存在部分重叠，但不 属于对公司构成重大不利影响的同业竞争。因为公司与升腾资讯云桌面业务的发展历程、 重点目标市场、销售渠道与采购渠道存在显著差异，且双方销售与采购均保持独立，该 部分业务交叉不会导致双方之间发生非公平竞争、利益输送、让渡商业机会等行为。同 时，升腾资讯云桌面业务收入及毛利占公司主营业务收入及毛利的比例远低于 30%，不 会对公司造成重大不利影响。
从收入分类来看，的收入主要来自网络设备、网络安全、以及云桌面。其中网 络设备是公司的主要收入来源。公司的网络设备主要包括了交换机、无线产品（网关）、 以及路由器，其中交换机是公司网络设备收入的主要构成部分。公司将交换机产品分为 三类进行统计，分别是数据中心交换机、园区与城域网交换机和 SMB 交换机。
从历年的收入贡献来看，公司的数据中心交换机贡献了 2020 年的主要营收增量，结合 公司前五大客户变化可以看出，公司在、等大客户处取得了不俗的进 展。进入 2021 年，随着国内 IDC 增长放缓，公司的收入来源变得更加均衡，园区交换 机、SMB 与网关业务均贡献了增量收入。 从公司利润率来看，公司在 2020 年利润率出现一定程度下滑，按照分类来看，主要是 受到交换机业务毛利率下行影响。我们认为这属于公司交换机业务在 2020 年切换至以 数通交换机为主导的产品结构造成，一般数通交换机由于客户采购量大，因此给予交换 机厂商的报价较低。从 2021 年开始，公司毛利率逐步企稳，2022 年上半年有所回升， 是公司在产品结构完成转换后，不断更新换代，提升竞争力与产品附加值的结果。
3. 数字化浪潮下，网络设备空间打开
3.1 持续发展激发了新一代网络设备的需求
我国正处于从经济高速增长向高质量发展转变的历史关键时期，对推动产业转型升 级和培育增长新动能具有重要作用。数字经济的发展依赖于网络传输速度的不断提升，下一 代数据中心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备，其大规模应用 可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定，有助于应用技术的融合与进步，并孕 育出各种新模式、新业态，催生多种新兴产业。高端网络设备的应用将全面支撑各行各业在 新一代网络时代的业务发展，助力企业的数字化转型。 5G 商用将促进网络流量快速增长，带动网络设备需求。5G 技术的大规模产业化、市场 化应用，必须以运营商网络设备的先期投入为先决条件，运营商对 5G 网络及相关配套 设施的投资，将直接增加国内对网络设备的需求。在 5G 商用初期，运营商大规模开展 网络建设，根据中国信通院的数据，预计 2020 年，电信运营商在 5G 网络设备上的投资 将超过 2,200 亿元，各行业在 5G 设备方面的支出超过 540 亿元。随着 5G 向垂直行业应 用的渗透融合，各行业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收 入增长的主要力量。2030 年，预计各行业各领域在 5G 设备上的支出将超过 5,200 亿元。
云计算及数据中心产业高速发展带动网络设备市场增长。数据中心是为计算机系统安全稳定 持续运行提供的特殊基础设施，其上游包括 IT 设备、电力及制冷设备等基础设施，下游服务 于云计算厂商、大型互联网企业、金融机构、政府机关等的数据流量需求。全球互联网数据 流量不断增长推动了云计算产业发展，从而驱动数据中心建设需求的增长，并进一步带动上 游 IT 设备等基础设施需求的增长。其中交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，其增长动 能也将与数据中心行业保持一致。目前，我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。2018 年，我国云计算市场规模仅相当于美国云计算市场的 8%，同时，美国企业上云率已达 85%， 欧洲国家企业上云率也已接近 70%，而我国各行业上云率仅为 40%。上述差异高于两国之 间在经济总量、互联网流量等方面之间的差异，从发展水平来看，我国云计算行业与美国存 在一定差距，未来存在巨大的发展空间。
数据中心交换速率不断提升，带动网络设备升级更新的需求。传统数据中心主要基于 40G 网 络架构，随着数据流量的不断增长，特别是 5G 时代到来后流量激增，数据中心面临着更大的来自应用和数据的网络压力。同时，搜索、AI 等应用的起量，将使数据中心内部数据访问 从此前的“南北向”向“东西向”升级，推动叶脊架构的应用。目前，国内主流的数据中心 交换机端口速率正在由 10G/40G 向 100G/400G 升级演进，高速数据中心交换机市场需求呈 现爆发式增长。根据 IDC 数据统计，我国 25G/100G 数据中心交换机的市场规模将由 2017 年的 1.08 亿美元增长至 2024 年 25.13 亿美元，年均复合增长率高达 56.86%。基于数据中 心交换机的高技术门槛，目前国内仅有少数企业具备高端数据中心交换机研发能力。公司根 据行业发展趋势进行了前瞻性布局，自主研发多项数据中心核心技术，并率先在业内推出 100G 数据中心核心交换机和 25G/100G 数据中心解决方案，在数据中心细分市场份额快速 提升。根据 IDC 数据统计，公司数据中心交换机市场占有率由 2018 年的 6.46%提升至 2020 年的 14.30%。
大型数据中心建设驱动交换机产品架构的开放式创新。根据数据中心场景的特点，公司采用 自主研发的开放化软硬件架构，实现软硬件解耦的创新。公司顺应数据中心发展趋势，在交 换机架构上作了开放化尝试。软件方面，公司深度参与开源操作系统项目的研发，是 SDN 2.0 STRATUM 联盟的首批成员，并积极参与 ONF 组织及 onOS 和 SoniC 等项目，稳固在数据中 心交换机领域的竞争优势。2018 年起，公司数据中心交换机在互联网企业及运营商中得到规 模应用，业务规模高速增长。根据 IDC 数据统计，公司以太网交换机互联网行业的市场份额 由 2018 年的 10.72%增长至 2021 年 1-6 月的 21.18%。
3.2 网络安全上升到国家战略高度，促进网络安全产业全面快速发展
整网体系化安全成为行业发展的重要方向。目前，安全设备已成为网络建设的基础组件 之一，越来越多的用户开始选择整网体系化安全建设方案，而非单独由安全设备组成的 传统网络安全建设方案。对于不同厂商的网络设备和网络安全产品，如将其进行整合以 提供各自独立部署无法提供的附加价值并实现“1+1>2”的效应，需进行额外的针对性 适配开发，加大建设成本；而对于同时具备网络设备和网络安全产品的综合类厂商，其 整网整合方案无需进行定制开发，具有天然成本优势。因此，整网体系化安全的发展将 使得“网络+安全”综合类厂商市场竞争力进一步增强，并有望逐步扩大市场份额。 网络安全架构向零信任发展以适应持续演进的动态安全需求。随着云计算、大数据、微 服务、移动网络等技术的发展，传统基于网络边界的防护模型在新的网络态势中不再适 用，基于零信任模式的需求将逐步增加。根据 Gartner 预测，到 2022 年，80%提供给 互联网生态伙伴的应用将使用零信任，2023 年将有 60%的 VPN 被零信任取代，同时 40% 的企业将在远程接入以外的场景使用零信任。目前，国内企业逐步加大对“零信任框架” 的研究和布局，并开展系列探索和实践。
等保 2.0 扩大安全建设覆盖要求，推进各行业安全建设发展。随着等保 2.0 的发布，安 全防护范围已从原有的信息系统扩展到整个网络空间。等保 2.0 强调两个“全覆盖”，一 个是对安全保护对象的全覆盖，即除传统的网络和信息系统外，增加云计算、、 物联网、工业控制、大数据等各类技术应用；另一个是对各地区、各单位的全覆盖。此 外，等保 2.0 标准还强调将网络安全防护思维从被动防御的安全体系转变为全方位主动 防御，并全面整体地考虑到事前、事中、事后的防护，做到事前能够预警异常事件，事 中可以及时阻断攻击和违规行为，并且在各个环节做到全方位、多层次审计，以便出现 问题后可快速溯源。
3.3 云桌面市场高速发展，新技术融合助力功能升级
云桌面应用普及，场景化细分明显。随着网络带宽的提升、硬件计算能力的增强以及云桌面 协议的不断改进，越来越多的客户选择云桌面解决方案替代传统商用 PC，替代场景从教学及 办公场景，到医护工作站、制造业生产线、政务办事窗口和柜面业务等。上述多样 化的细分场景对云桌面解决方案提供商针对不同场景的产品技术实力和创新能力提出了更 高的要求。根据 IDC 数据统计，2020 年，我国传统商用 PC 出货量为 2,499 万台，而云桌面 终端出货量为 233 万台，多样化应用场景中对传统商用 PC 的替代将为云桌面带来广阔的市 场空间。 云桌面从产品到服务的逐渐演变。云桌面相比于传统 PC 桌面具有更为丰富和灵活的商业模 式。从销售产品到销售服务是近年来云桌面的发展方向：从传统的一次性购买设备及软件， 向购买订阅型云桌面服务（DaaS，桌面即服务）转变，从而为用户提供更轻的资产和更好的 服务。近几年运营商在云桌面服务提供方面逐渐发力，云桌面厂商除了传统的政企客户外， 也将面对运营商的庞大需求。云桌面厂商与运营商有望合作建设大型的云桌面服务平台，共 同为中小客户提供订阅型云桌面服务。
超融合等新技术的应用提升了云桌面的使用体验。超融合是以虚拟化技术为核心，将计 算、存储、网络等虚拟资源融合到一台标准服务器中形成基本架构单元，通过一整套虚 拟化软件，实现存储、计算、网络等基础功能的虚拟化，从而使购买者不需要进行任何 硬件的配置就可以直接使用。云端超融合所交付的不仅是软硬一体的超融合方案，更是 一套完整的云平台服务：用户只需要一次性投入，就能够得到完整的云服务。超融合平 台为云桌面提供了更灵活、更可靠以及更高性能的支撑平台，对云桌面的使用体验提升 提供了更好的支持。
3.4 海外需求增长与市场开拓
海外是公司未来发展的重要方向之一，公司将从 SMB 市场、企业市场、互联网云市场全方 位不断扩展布局。当前，5G、大数据、云计算等新一代信息技术与传统产业加速融合，全球 日趋繁荣。作为国内 ICT 基础设施龙头，除了继续耕耘和夯实国内市场， 也在积极拓展更加广阔的海外市场。通过持续建设和完善海外渠道体系，锐捷网络的业务范 围已遍及 50 多个国家和地区。海外销售已经覆盖了拉美、东南亚、日韩等地区，2021 年， 公司海外的收入超过 5 亿，较 2019 年增长 94%。随着公司产品创新力和市场开拓力不断加 强，海外市场未来价值可期。 北美云资本开支依旧向上，数通市场空间远未及天花板。我们长期跟踪以 、、 、为主的四大云厂商资本开支情况，根据最新公布的 2022Q3 财报，第三季 度，受到全球经济下行以及美元持续走强影响，在广告业务与经济活动放缓下，四家云 厂商业绩均出现放缓并低于市场一致预期。但从资本开支上看，亚马逊、谷歌本季度较 上季度有所回升，主要聚焦在云基建，meta 本季度资本开支持续大幅上升，继续加码元 宇宙基础设施建设。从整体资本开支看依旧在向上区间，待后续通胀压力减缓、宏观大 环境向好后，预计整体资本开支及光通信又将进入到提速阶段。
4. 软硬实力相结合，铸造竞争壁垒
4.1 高研发，低三费，将技术与应用充分融合的创新优势
公司研发费用与研发人员持续扩张。2019 年至 2022 年上半年公司研发费用占营业收入 的比例分别为 16.54%、15.25%、15.13%、16.24%，研发人员的占比分别为 49.5%、 50.9%、54.6%、55.6%。公司投入不断扩大，研发人员数量不断增长。公司的研发项 目覆盖了公司各主要业务领域，为各细分领域业务持续发展提供了技术动力，使公司产 品和服务能够充分满足客户不断变化的业务需求，增强了公司竞争能力。
在交换机领域，针对大型数据中心场景，公司自主研发开放化软硬件架构，实现软硬件 解耦的创新，并取得一定的先发优势。公司数据中心交换机在、和字节跳 动等多家大型互联网公司实现规模商用，并全面入围、、数 据中心交换机集采。针对园区网业务日趋复杂的趋势，公司创新性地提出极简网络解决 方案，该方案面向多物联终端园区网络，支撑物联业务安全隔离、海量终端的智能入网、 全程可视化运维。经过多年发展，目前已有超过 1,300 张极简网络覆盖多个行业不同场 景。
在无线产品领域，针对不同行业的不同场景，公司通过对物理环境的洞察及客户需求细 节的把握，进行无线信号以及无线网络性能和功能的优化设计。公司在天线、射频及无 线报文底层转发算法方面进行了大量创新性设计，开发出多个场景化创新无线网络解决 方案，为用户提供良好的信号覆盖、流畅的无线接入和使用体验。针对教育行业，公司 在业界首创适用于宿舍场景的智分架构产品，将无线信号引入室内，解决密集开间重度 上网的无线体验难题，引领行业新品类；针对高速交通场景，公司推出车地无线链路桥 接方案，在运行时速超过 120km/h 的地铁上，实现快速切换和急速漫游，确保乘客无线 好体验；公司独创 X-sense“灵动”天线技术，实现信号随需而动，在高密接入场景提 供良好的无线信号覆盖。同时，公司率先推出可商用的 Wi-Fi 6 产品并取得市场优势， 根据 IDC 数据统计，公司 2019 年及 2020 年连续两年 Wi-Fi 6 产品出货量排名第一。
在云桌面领域，公司率先将桌面虚拟化技术应用在计算机教室，推出云课堂解决方案， 解决 PC 运维繁琐、故障率高等问题；同时，公司独创 VDI 和 IDV 双擎融合解决方案， 使云桌面适应更多场景，推动其逐步替代商用 PC。此外，公司自主研发教学管理、云办 公云盘等应用软件，为客户提供软硬件一体化云桌面解决方案，帮助客户获得更好的学习和工作体验。依托场景化的技术创新能力，公司为客户快速提供满足个性化需求和行 业特点的解决方案，稳固公司的市场地位。 经过多年自主研发和技术积累，公司已形成了多项核心技术。公司重视核心技术的成果 转化及保护工作，对主要核心技术采用申请专利保护、与核心技术人员签订保密协议等 保护措施。形成了多项核心技术。在网络设备方面，锐捷网络拥有数据中心虚 拟网、大容量路由技术、网络可编程系统、大容量零背板交换技术等 16 项主要核心技 术；在网络安全产品方面，锐捷网络拥有流量攻击防御技术、应用识别技术、高性能行 为审计技术 3 项主要核心技术；云桌面解决方案方面，锐捷网络拥有 EST 增强图像传输 技术、分布式存储技术、GPU 虚拟化技术 3 项主要核心技术。
公司主要在研项目紧跟行业前沿发展趋势，并采用行业内最新技术进行产业化研究，为 公司后续业务发展提供有力支撑。公司在网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案领 域拥有丰富的技术储备。截至 2021 年 7 月 31 日，拥有专利 1,130 项，其中发 明专利 1,107 项；另有软件著作权 195 项。
创新企业级光电混合缆核心/汇聚交换机，可实现最远 2.5Km 设备供电/光纤 传输一体化安装及运维，大幅降低建网成本。在当前的应用背景下，制造业需要一张既 能发挥光纤的强悍性能，又要保证供电覆盖、点位扩展和运维体验的基础网络，以适应 不同场景下的用网需求。作为场景化创新的专家，锐捷网络使用光电混合缆的解决方案 则提供了较为合理的解法。光电混合缆，即将光纤和铜导线集成在一根线缆中，数据通 过光纤可以完成高速率、远距离的传输，供电通过铜缆可以完成长距离供电，避免本地 取电。据此，锐捷网络深入制造业内部生产、仓储、办公等场景和面临的网络问题，针 对性地推出了光电一体化创新产品——框式时光主机 RG-S7808C-V2、盒式时光主机 RG-S5750-DP 系列。同时，配合企业园区极简以太全光网络解决方案 V2.2，锐捷网络也 推出了光电一体化极简光入室交换机 RG-IF2920 系列和 RG-PF2920 系列等，匹配不同 企业场景下的网络部署需求，帮助企业全方面提升网络运营和生产效率。
4.2 优质客户资源和广泛销售网络
凭借多年的市场积累、过硬的综合实力，公司在业内获得庞大的客户资源、稳定的客户 基础和良好的客户口碑。公司在政府部门及运营商、互联网、教育、医疗、制造、商业 等行业拥有庞大、稳定的客户群体。截至目前，公司已累计服务超过 70 多个国家部委、 5,000 多个地方政府、300 多家互联网企业、1,000 多家金融机构、5,000 多家医院、2,600 多所高校及 10,000 多家企业客户。公司与众多客户保持了长期稳定的合作关系，客户认 可度高，优质客户资源构成了公司的核心竞争力，具体包括、和字节跳动 等多家大型互联网公司，还有、、等大型企业。 以运营商及互联网客户为例，数据中心交换机已全面入围中国移动、中国电信、 中国联通集采。2019 年和 2020 年上半年，锐捷网络两度获得中国移动数据中心交换机 集采的最高份额。2020 年 9 月获得中国电信数据中心交换机集采最高份额。锐捷网络的 数据中心交换机同时也是大型互联网企业的核心供应商。
公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。针对、、、 、等销售金额较大、需求集中且要求较高的运营商及大型互联网企业，主 要采用直销模式，针对政府部门及教育、医疗、制造、商业等行业客户，则主要采用渠 道销售模式。目前，在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的渠道资源。公 司拥有 20,000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户。同时，公司业 务范围也已覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等 50 多个国家和地区。广泛稳定的销售网络 为业务规模扩张奠定了良好的基础。
4.3 领先的市场地位和专业快捷的服务能力
经过多年发展，公司已成长为行业领先的 ICT 基础设施及行业解决方案提供商。截至目 前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域市场排名靠前。
经过多年的发展，公司拥有一支成熟稳定的技术服务团队，具备快速响应能力和解决方 案构建能力，以满足客户不同需求并在业内树立了良好的口碑。公司已建立专业的技术 服务体系，并设立两个技术支持中心及三大专业实验室，在三级技术支持体系下，可提 供“代码级”技术支持服务。同时，公司在全国还建立了 80 个直属服务支持中心、34 个备件维修中心、4 个备件分拨中心。此外，公司开发了一系列便捷服务工具，如智能 客服闪电兔、小锐云服、小锐云桥、无线智能服务 WIS、云桌面云助手 Halo、线上 400 等，并得到广泛应用。凭借专业的服务能力，公司获得 ISO20000 信息技术服务管理体 系认证证书。根据 CCW 中国 IT 满意度调研结果，公司连续 6 年获得“企业级网络设备 服务满意度第一”。
5. 前景展望：数字化浪潮与经济复苏共筑公司高速发展之路
5.1 逻辑一：国内数据中心行业底部已现，静待互联网复苏与国资云腾飞
互联网政策底已现，行业需求有望复苏。进入 2021 年以来，随着我国反垄断等一系列 措施实行，我国互联网产业进入收缩阶段。同时叠加 2020 年疫情初期，线上经济带动 下的 IDC 扩建潮，我国 IDC 产业进入了一段时间的下行周期。随着 20 大的召开，二十 大报告指出：快发展，促进数字经济和实体经济深度融合。我们认为，平台经 济是我国数字经济的重要组成部分，是提高社会资源配置效率、畅通国民经济循环的重 要推动力量，是稳增长、稳就业的重要载体。经过两年时间的规范治理，平台经济与互 联网行业规范化水平大幅提高。在引导平台经济补齐创新“短板”、引导平台经济参与国 际竞争、引导平台经济赋能实体经济、引导平台投资秉持长期主义四点发展目标下，我 国互联网产业有望实现复苏，从而带动对于 IDC 和与之相关的交换机、服务器等产业链 需求。 “大安全”下信创与国资云加速，贡献新需求。
在“大安全”和“信创”的背景下，国资云渗透率持续提升。根据 IDC 发布的《中国公 有云服务市场（2022 上半年）跟踪》报告显示，中国前五大公有云 IaaS 厂商市场份额 较 21H1 发生了较为明显的变化，原先龙头阿里云 IaaS 份额减少 4.1%至 34.5%， 云 IaaS 减少 0.8%至 10.3%。同时以天翼云、华为云为代表的国资云份额增加，华为云 IaaS 增加 0.4%至 11.6%，天翼云 IaaS 增加 1.4%至 11%。 三大运营商高歌猛进的云业务也为国内 IDC 市场带去了新的需求增量。
上半年，三大运营商云业务持续高增长，天翼云作为运营商公有云龙头，2022H1 实现 收入 281 亿元，同比增长 100.8%。2022H1 中国公有云 IaaS 市场市占率第三、IaaS+PaaS 市场市占率第三。目前已经演进到 CloudOS4.0 系统，形成了“2+4+31+X”层次化资 源布局，在超过 160 个地市部署一城一池，超 800 个节点部署边缘云。 移动云作为运营商公有云份额第二，2022H1 实现收入 234 亿元，同比增长 103.6%。其 中 ToB 云收入 205 亿元，位列中国公有云 TOP7，专属云 TOP4，政务云 TOP3。目前移 动云签约云大单超 3500 个，拉动收入超 130 亿元，签约央企上云项目超 1100 个，拉动 收入超 30 亿元。
联通云运营商公有云位居第三，2022H1 实现收入 187 亿元，同比增长 143%，同比增 速位列三家之首。服务 14 个省级、100+地市级政务云，落地 800+个智慧城市。同时， 是首家与互联网大厂合作的运营商，公司与成立合资公司，优势互补，共 同开发 CDN 与边缘计算业务。
我们认为，当前随着互联网行业复苏叠加国资云加速建设，对于数据中心的需求将会逐 步回暖，带动数通端交换机重新进入放量周期。作为近年在数通交换机市场表 现优异的参与者，有望充分受益国内数通市场复苏。
5.2 逻辑二：国内经济复苏进程开启，SMB 市场有望复兴
进入 2023 年以来，随着国内疫情防控政策优化，经济有望进入复苏周期。SMB，也就 是中小企业市场是一个与宏观经济高度相关的市场。在经济复苏期，中小企业会加大在 网络设备与数字化方面的投入，从而利好整个 SMB 市场，在经济下行期，企业会收缩在 数字化方面的开支，从而带动整个 SMB 市场下行。 以 SMB 业务起家，目前，锐捷网络在企业级网络设备领域积累了广泛而稳定的 渠道资源。公司拥有 20,000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户。 公司 SMB 业务在宏观经济下行周期内仍然保持了强劲的增长趋势，我们认为，随着宏观 经济复苏到 SMB 支出增加的循环打通，公司在 SMB 市场将会获得更加强劲的增长动力。
5.3 逻辑三：整体解决方案助力校园网等新兴市场开拓
在教育信息化 2.0 热潮下，信创产业为公司在教育装备市场的创新突破开启了新局面。 2021 年，教育部等六部门发布的《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑 体系的指导意见》明确提出：到 2025 年，基本形成结构优化、集约高效、安全可靠的 教育新型基础设施体系。而高校的校园网的升级改造将会有效推动教育信息化的整体发 展。2022 年 4 月 21 日，教育部发布《义务教育信息科技课程标准（2022 年版）》，25 次提及“自主可控”、5 次提到“原始创新”、4 次提到“原创精神”，强调“信息科技课 程”对“促进科技创新自主可控、维护国家安全”的重要“基础性意义”。当前，在自主 化大趋势下，支撑我国各大高校进行攻关科研的科学设备在一定程度上仍要依靠国外企 业的技术支持，高校科研设备及职业教育实训装备的国产化是实现教育信创的必经之路。 2022 年 9 月 28 日，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元 以上，加大了对高校教育信息化的投入，支持高校优先选用能够满足学生理论学习与实 训操作的具有国产自主技术的教育设备、装备，发力推进教育装备国产化，教育信创将 迎来一个发展高峰。
作为国内高校校园网建设龙头企业，深入教育用户场景进行解决方案设计和创 新，利用云计算、大数据、物联网和等新兴技术为高校客户提供端到端的全 场景智慧校园解决方案。锐捷网络服务 2600 余所高校，覆盖率达 98%，双一流高校全 覆盖；1750 余张极简校园网；2000 余张极简无线网；2000 多间云桌面教室，100000 余台云终端；近 800 所高校师生在用锐捷智慧教室。根据 IDC 数据显示，2019 年至 2021 年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三。2021 年中国企业级 WLAN 市 场出货量排名第一，其中 Wi-Fi 6 产品出货量 2019 年至 2021 年连续三年排名第一。2015 年至 2020 年，连续六年中国企业级终端 VDI 市场占有率排名第一；2021 年中国本地计 算 IDV 云桌面市场占有率排名第一。2022 年，IDC 发布的报告《中国以太网交换机市场 跟踪报告》显示，2022 年上半年锐捷网络交换机产品在普教行业市场占有率第一，市场 份额为 52.2%。
后疫情时代，教学模式的变化让教学业务对带宽和时延的要求越来越高。同时智能化教 学系统改造对于供应商的综合能力提出了更高的要求。作为同时拥有交换机、 网络安全，云桌面三大产品能力的 ICT 设备龙头，融合三大能力，提出了极简以太全光 2.X 方案，协助教育行业解决智慧教学场景中互动课堂/电子书包等高带宽业务需求、教 育局集中化部署和管理的需求，以及在高校中办公场景的灵活扩展、支撑高速 Wi-Fi 6 无线网、运维更智能更简单的需求，该方案目前已在全国多地的教育局、超 600 所中小 学、众多的高校，以及医疗行业、企业园区等落地实践。
未来行业数字化的业务竞争，将会逐步脱离单纯的交换机和网关等硬件层面，而是对厂 商的综合解决能力和软件能力提出更高的要求。在交换机等传统网络设备外， 前瞻性布局了网络安全与云桌面业务，我们认为这将强化公司的整体解决方案能力，使 得公司在未来的行业数字化竞争中取得领先优势。
6. 盈利预测
基于互联网行业复苏与国资云加码建设下，国内数通市场恢复、经济互暖下国内 SMB 市 场开启复兴进程、整体解决方案助力新兴市场开拓三条成长逻辑，我们认为公司未来业 绩有望实现稳健增长。 我们预计公司 2022/2023/2024 年网络设备业务收入 83.9/109.1/145.1 亿元，同比增长 27%/30%/33%。 我们预计公司 2022/2023/2024 年网络安全业务收入 8.8/11.0/13.8 亿元，同比增长 25%/25%/25%。 我们预计公司 2022/2023/2024 年云桌面收入 10.1/12.1/14.5 亿元，同比增长 -10%/20%/20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。