文丨恒大研究院 任泽平 曹志楠 梁珣
实习生李月亦有贡献
来源丨泽平宏观
摘要
贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？
贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。
贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。
中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。
风险提示：本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化
目录
1 贝莱德跨越式成长
1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头
1.2 经营现状与业务布局
1.2.1 财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健
1.2.2 业务分布：固定管理费占总营收比例超80%
2 手法分析
2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕
2.1.1 市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头
2.1.2 机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展
2.1.3 行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型
2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技
2.2.1 扩规模：对内资本运作，对外全球扩张
2.2.2 促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点
2.2.3 管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本
3 启示：中国如何培养公募基金巨头
3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境
3.2 公募基金发展启示
正文
1、贝莱德跨越式成长
贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。
2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。
3）外延并购 （2005至今）：乘被动投资东风，逆势扩张。这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，一是通过一系列资本运作逆势扩张，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管（MLIM）合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。三是修炼内功，引领行业变革。资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。
1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健
贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。
外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。
内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。
2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕
2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头
美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。
2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张
一是实现自身风险管理。贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。
二是提高品牌影响力。2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。
中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。
3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境
一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。
二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。
三是推动基金收费模式向买方投顾转型。我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。
二是定位清晰，选择差异化发展路径。未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构，以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。
三是迎接低费率挑战。在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用。