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排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

春节前夕，“造星工厂”圆上市“星梦”。王一博主演的新电影《无名》也即将在春节上映。

▲图源：电影《无名》海报

1月19日，头顶“王一博”光环的乐华娱乐集团（下称“乐华娱乐”，02306.HK）正式挂牌港交所，成为“艺人管理第一股”。

乐华娱乐此次IPO全球发行1.2006亿股，发行价为4.08港元/股，募资净额为3.91亿港元。

此前，乐华娱乐原计划全球发行1.33亿股，发行价格区间为6.80-8.50港元/股，募资金额约为9亿港元-11.27亿港元，以此计算，此次募资净额缩水过半。

上市首日，乐华娱乐的开盘价为5.60港元/股，较发行价上涨37.3%，盘中一度涨超50%。截至1月20日12:00港股收盘，乐华娱乐报收5.86港元/股，对应市值50.99亿港元（折合人民币44.14亿元）。

乐华娱乐是一家涵盖艺人管理、音乐IP和运营以及泛娱乐业务三大业务模块的文化娱乐平台，曾被坊间戏称“王一博概念股”。

根据招股书披露，截至最后实际可行日期，乐华娱乐拥有69名签约艺人及62名参加公司训练生计划的训练生。

▲图源：乐华娱乐官微

乐华娱乐在新版招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按2021年艺人管理收入计算，其在中国艺人管理公司中排名第一；市场份额为1.9%。

「不二研究」据其招股书发现：去年1-9月，乐华娱乐营收7.52亿元，同比减少15.87%；同期，其经调整后净利润为2.30亿元，同比减少15.81%。

尽管在2019-2022年前9个月，乐华的总收益近36亿，但其收入结构相对单一、高度依赖于头部艺人管理。以2022年前9个月为例，乐华娱乐营收7.52亿元，其中来自王一博贡献的营收占比近6成。

去年11月的一篇旧文中，我们聚焦于乐华娱乐的“顶流依赖症”悖论。时至今日，乐华娱乐如愿实现上市“星梦”，其在上市之后该如何打造下一个“王一博”？由此，「不二研究」更新了11月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

“顶流”王一博近年可谓在娱乐圈火了半边天；其背后的经纪公司乐华也在近期有了新动作。

3月8日，乐华娱乐集团正式向港交所递交上市申请，拟主板挂牌上市，这是乐华娱乐第三次向资本市场发出冲击。

野心家杜华

2009年，杜华创办的乐华娱乐，旗下有王一博、韩庚、孟美岐、范丞丞等时下热门艺人。成立至今，乐华共完成3轮融资，投资方包括华人文化、阿里巴巴、字节跳动、乐搏资本和融玺创投等。

作为乐华娱乐背后的女人，杜华是个野心家。

▲图源：左一-乐华娱乐创始人-杜华-乐华娱乐官微

从小镇来到北京，几次跳槽最终成立乐华娱乐。最难的时候吃不起饭、找不到工作，最拼的时候生完第一胎，下了手术台就立马投入工作，甚至抵押了房产。倒卖CD、做调查员，住地下室，所有北漂经历的，杜华都经历过。

乐华娱乐的开始也并不顺利，主要业务是音乐和艺人经纪，签约的陈好、李小璐经济却都在演戏上，直到签下韩庚，乐华才得以存活。

而在乐华娱乐主要股东中，杜华持有50.18%的股权。除了娱乐行业，在餐饮和美妆行业等公司也均有涉猎，足以见其野心。

据招股书显示，2019-2021年及2022年前9个月，乐华娱乐的收入分别为6.31亿、9.22亿、12.90亿和7.52亿。同期，年内净利分别约为1.19亿、2.92亿、3.35亿和13.45亿，净利率18.90%、32.10%、30.60%和30.50%。

不难发现，2021年的营收和净利都有所减缓，或由于其主要收入来源的市场波动影响。

同期毛利分别为2.80亿、4.93亿、6.02亿和3.01亿，毛利率约为44.3%、53.5%、46.6%和40.0%在2021年同样也有所下降。

在「不二研究」看来，在杜华强势、坚韧、不服输的性格下，得以有了如今的乐华。近三年，乐华的收入虽略有减缓，但也是直线飞升。

近期，偶像塌房事件时有发生，一方面来自于娱乐大众的监管，一方面内娱环境近年来倍受重视，乐华娱乐是否能够成功突破顶流依赖症？

顶流依赖症

乐华娱乐的主营业务分为艺人管理、音乐IP制作及运营和泛娱乐业务。

据招股书显示，2019-2021年及2022年前9个月，来自艺人管理的收入分别为5.30亿、8.08亿、11.75亿和6.78亿，占收入总额百分比为84.0%、87.7%、91.0%和90.1%；来自音乐IP制作及运营的收入分别为0.75亿、0.93亿、0.78亿和0.58亿，占收入总额百分比为11.8%、10.0%、6.1%和7.7%；来自泛娱乐业务的收入分别为0.26亿、0.21亿、0.38亿和0.17亿，占收入总额百分比为4.2%、2.3%、2.9%和2.2%。

不难看出，乐华娱乐主要依托艺人管理收入维生，而近两年大火的王一博，同时也是乐华娱乐的一哥，在招股书中被提名18次。

按微博关注者的数量排序，博得前五的分别为韩庚、王一博、孟美岐、范丞丞和黄明昊。据百度指数数据显示，2019年至今，王一博和孟美岐的搜索指数以绝对优势领先其余三人，在2022年王一博搜索指数一骑当先，资讯指数也保持遥遥领先，当之无愧的乐华一哥。

在惊叹王一博带来的高热度的同时，招股书数据显示，王一博于2014年签约，距合约到期仅剩两年。同时，孟美岐等人也都仅剩1-2年不等。主要艺人的续约问题将会对公司产生较大影响。

此外，据招股书显示，2019-2021年及2022年前9个月，艺人管理的成本分别为2.41亿、3.17亿、5.29亿和3.23亿，复合年增长率为33.43％和65.27％，2021年较2020年有所提高。

对比同期净利率31.66%和25.99%，以及毛利率52.5%和46.0%，却与之相反。

2019年6月，王一博凭借《陈情令》得以出圈，也是在之后一年时间，乐华的收益得以飞升。或是由于其流量天花板渐显，2021年收益增速也略逊于2020年。

但这并不妨碍王一博作为乐华一哥的事实。截至2021年底，王一博的数字单曲《无感》和《我的世界守则》分别售出约1760万张和1520万张，在乐华娱乐众多数字单曲中拔得头筹，在音乐IP制作及运营分支中，王一博也同样是主力输出。若按照市场价3元/张的价格，仅王一博的两张单曲收入就近亿元。

作为泛娱乐业务的主力，A-Soul在2021年开始风靡于B站，将泛娱乐业务收入由2020年的2108.2万元，增收至3786.9万元，毛利率高达77.7%。虽然其收益在2021年只占总收益的2.9%，但作为发展中的潜力行业，加之杜华的偏爱，未来可期。

但值得注意的是，2021年6月，A-SOUL成员的美术著作权所属公司杭州看潮信息曾发生工商变动，公司实控人变成了字节跳动的全资子公司北京游逸科技有限公司，持股100%。

「不二研究」认为，从创始之初的韩庚救场，到如今的王一博独大，乐华也没能逃出娱乐公司的通病。面临签约艺人纷纷临近合约期限，乐华能否成功续约或将关乎其存亡。

品牌力犹疑

据弗若斯特沙利文数据显示，2021年按收入计，中国排名前五的艺人管理公司，乐华娱乐排行第一，但也仅为1.9%。其余四家市场份额分别为1.4%、1.3%、1.2%和0.7%，行业集中率分散，乐华娱乐并未占有明显优势。

由于疫情影响，2019年中国艺人管理市场的规模开始呈走低趋势，由2018年的685亿元降至2019年的583亿元，2020年再降至523亿元。虽然在往后几年预计会有回升，但是疫情加之限薪令的影响，未来是否会有新的变化尚未可知。

另一方面，从乐华娱乐自身来看，其因应收款项的减值产生的信贷风险正不断增加。据招股书显示，2019-2021年及2022年前9个月，贸易应收款项的减值拨备分别为人民币570万元、1420万元、1700万及2120万。2019年-2021年的复合年增长率为72.7%，

也许，旗下艺人的粉丝号召力确实很强，但是乐华本身的公司品牌力却始终存疑。

2020年双11当天，王一博代言和推广的所有产品在1小时内销量突破1亿元，获封“王亿博”的称号。

这样的“顶流效应”也一度让安踏的销量冲上历史新高。据安踏官方数据显示，官宣王一博为代言人当天，安踏天猫旗舰店当日流量环比上涨超过300%。20000双王一博同款“霸道鞋”一秒售罄，王一博同款“国旗款”及休闲款短袖T恤均在一小时内断货，销量分别超过20000件。

▲图源：电影《无名》官方

在「不二研究」看来，艺人管理市场的不稳定性，以及行业的分散性，乐华并不具备压倒性的优势。王一博作为现今娱乐顶流，其粉丝号召力可想而知。在其为乐华娱乐带来收入的同时，值得注意的是，资本市场看重的是公司的品牌力，粉丝是为偶像买单而非其背后的经纪公司。

资本不信"顶流",造星工厂路在何方?

2021年，乐华娱乐的艺人管理收入占比高达91%，王一博功不可没。

根据《财富》杂志列出的2017-2020年《明星收入排行榜》，王一博同期收入高达11.2亿。

对比乐华娱乐2019-2021年的近30亿收入，粗略估计，不说他的收入占据了乐华娱乐的半壁江山，也是必不可失的一部分。

顶流依赖症已成为各大娱乐公司的通病，当资本不再相信“顶流”，凭借批量制造偶像的“乐华模式”路在何方？

本文部分参考资料：

1.《乐华娱乐上市背后的两位野心家》，博望财经

2.《王一博赚的钱，都给虚拟偶像 A-SOUL 花了？》，极客公园

3.《王一博扛起乐华》，中国企业家杂志

4.《前9个月利润达13.447亿元，杜华在直播间卖货，乐华再次冲击IPO能如愿吗？》，音乐财经

5.《王一博概念股「乐华娱乐」，IPO前夕叫停、现重新递表，或很快香港上市，瑞恩资本